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昨日晚間，SOHO中國發布公告稱，黑石集團向其發出收購要約，以取得SOHO中國的控股權。交易完成后，SOHO中國現有控股股東將保留9%的股權，將繼續在香港證券交易所上市。截至6月17日收盤，SOHO中國漲21.05%，報4.60港元，最新總市值為239億港元。

一邊是一手創建SOHO中國的“精明夫婦”執意“離場”，一邊是以“不要虧錢”為第一投資要義的黑石集團“折價”接盤，“賣身”之后，SOHO中國的故事并未結束。

曲折“賣身”路

6月16日發布的公告顯示，黑石集團擬以5港元/股的價格收購Cititrust Private Trust (Cayman) Limited （下稱Cititrust）間接持有SOHO中國的28.56億股股份，占SOHO中國已發行股本的54.93%，現金代價約為142.81億港元。Cititrust以信托受托人的身份持有SOHO中國63.93%股權，是SOHO中國的最大股東，潘石屹、張欣夫婦及其子女是該信托受益人。

交易完成后，黑石集團將取代潘石屹夫婦成為SOHO中國的最大股東，后者持股比例將由63.93%降至9%。此外，交潘石屹和張欣將從SOHO中國董事會退任，不再擔任執行董事，黑石集團將向董事會提名新的執行董事。

“賣身”前市場早有消息傳出，SOHO中國停牌前股價已連續 9 個交易日上漲，漲幅高達 58.33%，創近一年來股價新高，報收3.8港元 / 股，總市值197億港元。

事實上，這已是黑石集團與SOHO中國的第二次談判。2020年3月，SOHO中國曾發布公告稱，公司在與海外金融投資者洽談，以探討進行戰略合作的可能性。路透社援引知情人士消息稱，海外金融投資者即是黑石集團，并透露雙方交易價值為40億美元，其提出的私有化報價為6港元/股。

但此輪談判不到半年變陷入僵局，8月，SOHO中國宣告私有化終止，其公告表示，公司并未與任何第三方就潛在交易訂立任何正式或具法律約束力的協議。據彭博社援引知情人士的話稱，受當時新冠肺炎疫情影響導致公司前景充滿不確定性，黑石集團關于SOHO中國私有化的洽談陷入停滯狀態。

“與一年前黑石首次‘求婚’的40億美元交易對價相比，便宜了17%。”中國企業發展聯盟副理事長柏文喜指出，出現折價應該是市場變化與市場形勢所致，因為商業地產的流動性比較差，再加上疫情長期化趨勢對租金水平、滿租率的不利影響。

轉型模式“掉血”

SOHO中國積極謀求“賣身”與其轉型后“掉血”的窘困現狀息息相關。

自2012年8月，SOHO中國宣布開啟去地產化轉型，告別散售模式，從“開發-銷售”轉向“開發-自持”。當時的潘石屹信心滿滿，預測5年后SOHO中國租金年收入將超過40億元。而現實的反差是，近年來SOHO中國業績滑坡嚴重，營收已由2012年的161.43億元縮水至二位數，2020年實現營業收入僅為21.92億元。

對于自持物業轉型面臨的困境，潘石屹曾訴苦稱，“在北京這樣的城市，SOHO中國的租金回報率不到3%，但銀行貸款的資金成本卻超過了4%，這幾乎是行業最低的資金成本，但這意味著全年的物業經營仍然會虧損2%，這個生意怎么做呢？”

“營收水平始終無法覆蓋同期銀行貸款利率，另外還要承擔各種運營成本和開支，自持物業模式在商業邏輯上就是不成立的。”柏文喜直言，盡管SOHO中國所持物業都處于一線城市的核心位置，但事實上，如果不通過銷售借其龐大的現金流來“供養”自持型商辦物業，也沒有長期、低息的規模化資金來源的話，經營上的入不敷出將成為吞噬主業自身的現金流黑洞。

事實證明潘石屹所言非虛，近年來商業寫字樓空置率上升，租金下滑已是不爭的事實。這種困局在“黑天鵝”突襲的2020年尤為顯著，由于業務縮水、周轉困難，很多租戶不得不選擇退租或縮減辦公面積來降低支出。租賃市場需求疲軟，直接導致了辦公樓空置率上升。據高力國際研究報告顯示，受疫情影響，2020年北京寫字樓空置率繼續走高至19.4%，寫字樓租金也在明顯下調，2020年北京寫字樓整體租金為每月每平方米351元，同比下降8.4%。

SOHO中國即是辦公樓運營商艱難現狀的縮影。2021年1月，潘石屹在公司會上稱，2020年4月、5月，公司業績滑落至歷史最低谷，自持寫字樓的退租面積、租戶欠款額達到公司成立以來的峰值。SOHO中國的主要收入來自于物業的租金，2020年年報顯示，其當年租金收入為15.38億元，較2019年下跌約16%。但營業成本卻從2019年的約3.37億元增長至2020年的8.01億元，增長幅度高達137.7%。成本快速上漲，加上受疫情影響，租賃市場受挫，導致其全年凈利潤同比減少58.83%，僅為5.435億元。

模式上的“硬傷”使得SOHO中國從2014年就不得不出售資產“補血”，5年多時間，SOHO中國已累計出售資產超300億元。到2020年，其出售物業單位收入約6.54億元，同比2019年的0.14億元大增4571%。

“業務萎縮只靠售賣物業的話，頹勢很難扭轉，”中原地產首席分析師盧文曦表示，由于SOHO中國近年來鮮少拿地，后續也未進行項目開發，手中的物業賣一棟少一棟，優質資產售賣完后，手中的邊緣資產也將降低翻盤幾率。柏文喜則表示，在此背景下，散售業務已經停止的SOHO中國，不僅持續付出維護上市公司地位的各項成本，經營性現金流日益收縮，且無銷售型物業收入加以補充，盡快“止血”成為其第一訴求。

“賣身”求生“都挺好”

散售業務趨于終止的情況下，打包“賣身”成為SOHO中國的選擇。

2020年報顯示，SOHO中國主要投資物業項目位于北京及上海，分別是北京的前門大街項目、望京SOHO、光華路SOHO2、銀河/朝陽門SOHO以及麗澤SOHO，上海的SOHO復興廣場、外灘SOHO、SOHO天山廣場以及古北SOHO。

但值得注意的是，與之前的謀求私有化的“賣身”方式不同，本次黑石收購保留了SOHO中國的上市地位。

“一般而言，上市公司私有化的主要原因之一為股票價格偏低，”華坊咨詢評估有限公司董事總經理曾在自己的博客中分析道，上市房地產公司選擇私有化，既能令外部股東通過股權溢價獲得更高的回報，也可令自身在未來長期的成長中體現更符合真實的價值。他指出，房企的核心業務都是所謂的“不動產”，退市或能為“不動產”企業提升機動性，處理資產來得更靈活。

而黑石選擇保持SOHO中國的上市地位也有另一番考量。“這樣便于黑石更好地使用財務杠桿、便于未來的并購與退出乃至管理層激勵。 ”柏文喜指出，潘石屹止損與套現的態度十分堅決，借黑石收購實現落袋為安，對雙方而言都是多贏的，“SOHO中國迎來了資金更為雄厚的金主，而黑石也借道SOHO中國規模化進入中國且得到了一個上市平臺。”

柏文喜進一步表示，對資方來說，其看中SOHO中國旗下位于一線核心地段的優質物業和用股價來折算的十分低廉的價格。黑石作為境外機構，擁有規模化的長期低息資金和通常的資本工具支持，能夠從更長期、跨周期的時間與更廣闊的空間維度上，發掘和培育SOHO中國的物業價值和運營價值，從而更有利于SOHO中國的長期可持續發展。

SOHO中國即在公告中稱，黑石集團對中國長線經濟發展以及北京和上海的房地產市場充滿信心，此次收購將繼續擴大其在中國的投資。“把SOHO賣給黑石，是個‘都挺好’的選擇。 ”柏文喜說。

不過“賣身”并不意味著結束，SOHO中國的未來或還有故事可講。業內人士表示，黑石集團在資產運營及價值提升方面有著豐富的經驗，其曾通過收購希爾頓，修復并改善運營后賣出獲利約140億美元。黑石借助其資金優勢能否為SOHO中國商業模式“止血”？而仍然保留了9%股份的潘石屹能否可以坐享其成？時間會給出答案。